law4all.co.il פורטל עורכי הדין
 
שם:
דוא"ל:
טלפון נייד:
אזור מגורים:
תחום:
פרטי הפניה:
שלח
מלל: קטגוריה
חפש באתר
כניסה לרשומים
שם משתמש:
סיסמה:
שכחת סיסמא?
תחום התמחות:
אזור:
חפש בפורטל עורכי הדין
פנה חינם אל עורך הדין
שם:
טלפון נייד:
מייל:
אזור:
תחום:
פרטי הפניה:
 
 
חיפוש פסק דין חפש פסקי דין לפי שם עורך הדין
חזור
בתאריך: 07.08.2005

הרשקוביץ אדי - נגד - 1. סנואי ישראל בע"מ,2. מירג' פיתוח ישראל בע"מ

בש"א (תל-אביב-יפו) 1032/02
ת"א (תל-אביב-יפו) 1004/02
הרשקוביץ אדי
נ ג ד
1. סנואי ישראל בע"מ
2. מירג' פיתוח ישראל בע"מ
בית משפט מחוזי תל-אביב-יפו
[07.08.2005]
שופט: אלטוביה מגן
בשם התובע - עו"ד יעקב סבו, עו"ד דקל רם.
בשם הנתבעים - עו"ד אינדיג חיים.
פסק דין
בפני בקשת המבקש כי תובענתו לסעד הערכה, בהתאם לסעיף 338 לחוק החברות, התשנ"ט-1999, (להלן - חוק החברות או החוק) אשר במסגרתה הוגשה הבקשה, תנוהל כתובענה ייצוגית לפי חוק החברות וכי בית המשפט יתן הוראות בדבר ניהול התובענה כתובענה יצוגית, לרבות, הגדרת הקבוצה, פירוט עילות התביעה והסעד הנתבע, הגדרת השאלות המהותיות של עובדה ומשפט המשותפות לקבוצה, מתן כל הוראה אחרת בעניין הדיון בתובענה, מתן הוראות בדבר אופן פרסום ההחלטה, נוסחה ומי יישא בהוצאותיה.
שאלת זכאותו של המבקש לסעד הערכה מקפלת בתוכה את השאלה האם מחיר שהוצע במסגרת הצעת רכש מלאה הינו "מחיר הוגן" כלשון החוק. בהמשך לכך היה ויקבע כי המחיר שהוצע אינו בא במתחם "המחיר ההוגן" צריכה להבחן שאלת ההכרה בסעד כסעד קבוצתי, זיהוי הקבוצה, האם כלל הניצעים או שמא הניצעים שלא נענו להצעה והאם גם מחזיקי אגרות החוב המירות באים בכלל הקבוצה.
תביעתו הראשית של המבקש הינה לסעד הערכה , קרי לקביעת שווי שונה והוגן למניות שהחזיק מזה שנכפה עליו במהלך הצעת רכש מלאה שצלחה.
העובדות
העובדות עליהן מושתת התובענה כמו גם בקשה זו אינן שנויות במחלוקת: חברת סנואי ישראל בע"מ (המשיבה) היא חברה פרטית הנמצאת בשליטתו של איש העסקים גד זאבי, באמצעות חברת אם - Snowy River AWהמאוגדת באיים האנטילים ומחזיקה בכל מניות המשיבה. המשיבה היתה בעלת השליטה במירג' פיתוח ישראל בע"מ (להלן- החברה) שהיא חברה ציבורית כשמניותיה רשומות למסחר בבורסה בתל אביב. החברה עוסקת בין היתר בייזום וניהול פרוייקטים בתחום הנדל"ן, ניהול בתי חולים ובעלת שליטה ביפנאוטו חברה ישראלית לרכב בע"מ - סוכנת מכוניות "סובארו" בישראל.
ביום 22.10.01 פירסמה המשיבה מפרט הצעת רכש מלאה ובו היא פנתה לכלל בעלי המניות של החברה ולכל בעלי אגרות החוב (סדרה א'), למעט לבעלת השליטה במשיבה ולמעט חברות בנות בשליטה מלאה של המשיבה המחזיקות מניות ואג"ח של החברה (להלן - החזקה בעקיפין), בהצעה לרכוש מהם את יתרת מניות החברה שאינן בבעלותה במישרין או בעקיפין כאמור. עובר לפירסום הצעת הרכש החזיקה המשיבה במישרין או בעקיפין ב90.58% מהון המניות המונפק והנפרע של החברה ואילו היתרה (9.42%) הוחזק בידי הציבור.
המבקש היה בעל מניות בחברה והחזיק במועד הצעת הרכש 18,022.5 מניות של החברה המהוות 0.042% מהון המניות המונפק והנפרע ו0.45% מיתרת אחזקות הציבור במניות.
ביום 7.11.01 פרסמה המשיבה תיקון למפרט, לדרישת רשות נירות הערך בו הבהירה כי החזיקה מעל 90% בניגוד לסעיף 336 לחוק החברות ועל מנת שלא יהא חשש כי תיגרם פגיעה לבעלי המניות כתוצאה מכך, כלשון הודעת התיקון, החליטה המשיבה לקבוע את שיעור ההענות המיזערי ל 5% דהיינו , רק אם ייענו לה בעלי מניות המחזיקים 2,109,359 מניות של החברה תבוצע הצעת הרכש המלאה (סעיף 6.4.3. לתיקון) במובדל ממחזיקי 1,865,123 מניות שבפרסום המקורי (סעיף 5.1).
המשיבה הציעה לרכוש את כל המניות שכאמור במחיר של 1.55 ש"ח למניה. המשיבה הציעה לרכוש את אגרות החוב במחיר של 1.66 ₪ לאגרת חוב. מחיר המניה ביום 21.10.2001 ערב תאריך מיפרט הצעת הרכש, שער סגירה עמד על 1.482 ₪ למניה. מחיר אגרת חוב, שער סגירה במועד זה עמד על 1.66 ₪ לאגרת.
במסגרת הצעת הרכש, הובא לידיעת הציבור כי בחודש ינואר 2001 ביקשה קבוצת זאבי ממעריך חיצוני, הערכת שווי של החברה לצורך הגשתה לבנק אשר ממנו ביקשה קבוצת זאבי לקבל מימון. מסקנת הערכת השווי היתה כי שוויה של החברה הינו 76.5 מיליון דולר (להלן - הערכת השווי). על פי הערכה זו, שוויה של מניה הוא כ 7.5 ₪. עוד ציינה החברה כי "הבנק שלו הוגשה הערכת השווי סירב להעמיד את המימון שהתבקש, ובין נימוקיו לסירוב היתה דעתו של הבנק כי הערכת השווי אינה משקפת נכונה שווי החברה" (סעיף 8.8.1.למפרט הצעת הרכש המתוקן). מידע זה הופיע גם בהצעת הרכש המקורית (סעיף 8.8).
בהצעת הרכש המתוקנת מופיע לראשונה מידע בדבר עיסקאות שבוצעו עובר להצעת הרכש במניות החברה (ס;עיף 8.8.2). על פי פירוט זה רכשה המשיבה כ-3.6% ממניות החברה במחיר של 1.85 ₪ ביום 30.7.2001. במסגרת אותה עיסקה, בהמשך להצעת PUT שאיפשרה למוכר לחייבה לרכוש חבילה נוספת של מניות באותו מחיר, ובשינוי מוסכם של מבחינת מועד המימוש של המוכר, רכשה המשיבה חבילה נוספת של כ 1.6% מההון המונפק וזאת ביום 18.10.2001.
תאריך מיפרט הצעת הרכש הראשונה היה ה 22.10.2001 , שלשה ימים לאחר מימוש אופציית הPUT . הצעת הרכש המתוקנת, המיפרט לה נושא תאריך 7.11.2001. כזכור המפרט המתוקן פורסם בהמשך לדרישת רשות נירות הערך.
הודעות קיבול מאת מחזיקי נירות ערך המוחזקים באמצעות חבר בורסה, ובעלי מניות רשומים היו יכולות להתקבל עד ליום 13.11.2001 שעה 15:00.
המשיבה הודיעה כי במקרה בו שיעור ההיענות להצעת הרכש יהיה שווה או גבוה משיעור ההענות המיזערי, תפעל היא בהתאם להוראות סעיף 337(א) לחוק החברות ותרכוש, במחיר הצעת הרכש, בנוסף למניות הניצעים אשר בגינן התקבלו הודעות קיבול, גם את יתר מניות הניצעים אשר בגינן לא התקבלו הודעות קיבול, הכל על פי סעיפים 337,338 לחוק החברות. במידה ושיעור ההיענות יהא נמוך משיעור ההיענות המיזערי, תבוטל הצעת הרכש והמשיבה רשאית, כך הבהירה, לפרסם הצעת רכש חדשה בכל מועד.
במקרה בו תתקבל הצעת הרכש, הודיעה המשיבה "תהפוך החברה לחברה פרטית בבעלות ובשליטה של Snowy River (בעלת השליטה הנוכחית בחברה), בעצמה ובאמצעות המציעה, שהינה כאמור חברה בת בבעלות מלאה שלה וניירות הערך הניצעים ימחקו מהרישום למסחר בבורסה.
למעלה מ5% מבעלי המניות של החברה מקרב הציבור, בחרו להענות להצעת הרכש והמשיבה הודיעה על קבלת הצעת הרכש. המבקש נמנה עם קבוצת בעלי המניות אשר בחרו שלא להיענות להצעת הרכש. הניצעים שלא נענו להצעת הרכש החזיקו ב 1,549,599.23 מניות החברה והם נאלצו למכור את מניותיהם במכירה כפויה על פי סעיף 337(א) לחוק החברות. התמורה בגין מניות אילו הועברה בתוך 7 ימים.
טענות המבקש
1. בקשת סעד הערכה הינה חלק מובנה בהצעת הרכש מלאה ומכירה כפויה כאשר דרך ניהול הבקשה צריך שיהא בדרך של תובענה ייצוגית בהתאם לסעיף 338 לחוק החברות. יסודות הסעד בפגיעה בקניינו של בעל המניות בשל האפשרות הקבועה בחוק לכפות עליו את מכירתן.
2. החוק קובע חזקה שיש להכיר בתובענה כייצוגית ונטל ההוכחה מוטל על הטוען כנגד זאת. המבקש סעד הערכה בדרך של בקשה לתובענה ייצוגית אינו צריך לעמוד בדרישות המיקדמיות של סעיף 210 לחוק בהיות סעיף 338 הסדר יחודי וממילא עמידה בתנאיו תהא עמידה בתנאי סעיף 210. משכך די כי מבקש יוכיח תשתית לכאורה לקיום יסודות העילה שבסעיף 338 על מנת שתביעתו תוכר כייצוגית בשם כל הניצעים כולם ולא רק אותם ניצעים שדחו את ההצעה ונכפתה עליהם מכירה. זאת ועוד, המבקש עומד בדרישות הסף של סעיף 210 לחוק ולו לכאורה.
3. היענות להצעת הרכש אינה מעידה כי הניצעים להצעה סברו כי מחיר ההצעה הוגן. המשקיע הבודד מצוי בדילמה בה הוא סובר כי אם יסרב להצעה, על אף שאין הוא חושב שהיא הוגנת, אזי הוא ינזק יותר מאשר הנזק הנגרם לו מקבלתה ThePrisonerג€™s Dilemma.בשל כך גם משקיעים הסוברים כי הצעת הרכש אינה מציגה מחיר הוגן עשויים להענות לה. הניצע הבודד מנתח את משמעויות החלטתו על פי ציפיותיו לגבי סיכויי הצלחת הצעת הרכש ובנפרד מהחלטתו האישית. האינטרס האישי גורם לו להיענות להצעה בעוד האינטרס הקולקטיבי של הניצעים עשוי להיות שלא להיענות לה. הניצע הבודד מניח כי כיוון שהצלחת ההצעה איננה תלויה, לגישת המבקש והמומחה מטעמו פרופ' עודד שריג, בהחלטתו האישית, הוא מקבל החלטה להענות להצעה מתוך הנחה כי תיכפה עליו מכירה ובמצב דברים שכזה, ינזק. בסעיף 10 לחוות הדעת של פרופ' שריג מביא המומחה דוגמא המניחה כי התמורה בגין המניות המשולמת לידי מוכר שנכפתה עליו מכירה תהא קטנה מהתמורה בהצעת המכר למשל בשל התדיינות משפטית של החולקים על הכפיה ועיכוב הנובע מכך בהזרמת התמורה. לגישתו, אף פער קטן בין תמורה זו לבין המחיר המוצע יוביל את הניצע היחיד, המניח כי תכפה עליו מכירה אם יסרב להצעה, כשהוא מניח כי הרוב יענה להצעה, להיענות לה גם אם הוא סבור כי מחיר ההצעה אינו הוגן. ניצעי המיעוט, לרבות אילו שנעתרו להצעה, מניחים כי אם לא יעתרו לה יוותרו עם קומץ מניות ששוויין יפחת בשל מיזעריות האחזקה שלהם ביחס לשליטה הטוטאלית של המציעה. שיקול זה מהווה מניע נוסף להיענות שהיא למעשה אינה היענות מרצון אלא מכורח. מחיר השוק, קרי מחיר המניה בבורסה, אינו משקף אלא את המידע המצוי בידי המשקיעים אולם אינו משקף מידע שאינו מצוי בידם ומצוי בידי בעלי שליטה בחברה. במקרה דנן בוצעה הערכת שווי על ידי בעלי השליטה בחברה אשר קבעה ערך גבוה לאין שיעור לחברה מהערך שבה לידי ביטוי במחיר המניה בבורסה. הראיה שבעלי השליטה ידעו כי מחיר המניה גבוה יותר ממחיר הבורסה מצויה בעצם כך שמחיר המניה בהצעת הרכש היתה גבוהה ממחיר המניה על פי שער סגירה ערב פרסום ההצעה. זאת ועוד, העובדה כי המשיבה החזיקה במישרין או בעקיפין במרבית מניות החברה (קצת מעל 90% בניגוד לחוק), הביאה לסחירות נמוכה ביותר של המניה. על כן מחיר המניה בבורסה אינו יכול להיות אינדיקטיבי לשווי המניה הממשי. במצב זה יש לגזור את שווי המניה משווי החברה. גזירת מחיר המניה משווי השוק שלה בבורסה יוצרת קיפוח. במצב של thin trading אין להקיש משווי המניה בבורסה כלל כאמור או לכל היותר יהווה שווי זה מרכיב אחד בלבד בעל ערך סגולי קטן יחסית בין שאר הרכיבים שראוי להביאם בחשבון בקביעת השווי .
4. שווי של נכס סחיר יכול להיות שונה ממחיר השוק ומבוסס על תזרים המזומנים העתידי שנכס זה צפוי להניב. ערך המניה בבורסה אינו משקף את שווי החברה. קביעה כי מחיר השוק הוא המחיר ההוגן הופכת את המנגנון הגלום בסעד ההערכה שבחוק לאות מתה. מה טעם לבחון הוגנות ההצעה אם יקבע כי הצעה הוגנת היא מחיר המניה בבורסה. קל וחומר במקרה דנן בו פרטי הערכת השווי של החברה (במובדל ממסקנתה) היו ידועים לבעלי השליטה בלבד, מזמיני ההערכה. משכך, גם לגישת המשיבה אליבא המבקש, בהמשך לעמדת המומחה מטעמה של המשיבה, פרופ' לבהרי, מידע המצוי יחודית בידי המציע תטה את מבחן בחינת השווי ההוגן של הצעת הרכש ממחיר המניה בבורסה לשווי הנכסים כאמור.
5. בבדיקת משפט משווה, בעיקר מדינת דלוור ארה"ב, עולה כי בתי המשפט שם בוחנים שווי הוגן בדרך של הערכת החברה על בסיס של going concernכאשר כל הפקטורים נלקחים בחשבון בינהם, רוחים, דיבינד, נכסים, שווי שוק וכל מרכיב רלבנטי אחר ולא שווי שוק בלבד כמרכיב בחינה יחיד. החרגת בחינת השווי ההוגן בחברות ציבוריות תעשה רק כשמדובר בחברות העלות היקפי מסחר גדולים ביותר.
6. הערכת השווי לבעלי השליטה זהה להערכת שווי מניות המיעוט. פרמיית שליטה שואפת היא לאפס אלא אם הרוב, בדרכים שאינן חסומות בדין, עושק את המיעוט. לכל היותר הדלתא העודפת בשל שליטה הינה לא יותר מבעלת שווי של 4-5 אחוזים משווי מנית מיעוט. גם על בסיס נתון של 10% תוספת שווי שליטה, עדיין בהסתמך על הערכת שווי נכסי החברה שהוזמנה על ידי בעלי השליטה כמה חודשים קודם להצעת הרכש, השווי שהוצע בה נמוך לאין שיעור ועל כן בלתי הוגן. עצם הצורך בבחינת מרכיב פרמיית השליטה בהערכת השווי שהיא גבוה עשרות מונים משווי החברה לפי שוויה בהצעת הרכש, די בכך כדי להצדיק בירור התובענה לסעד הערכה בדרך של תביעה יצוגית .
7. הערכת השווי מעידה על שווי גבוה באופן ניכר משווי נירות הערך בהצעת הרכש. הערכת השווי לא הובאה במלאוה לידיעת הניצעים אלא רק מסקנותיה. משכך לא יכלו הניצעים לנתח בעצמם את המידע המצוי בה.
8. באשר להערכה עצמה הרי שאירועים שהתרחשו בחברה לאחר הערכת השווי, אשר ניטען לגביהם שגרמו להפחתת שווי החברה, היו ידועים (משבר שוק הנדל"ן, משבר שוק ההי טק) במועד ההערכה. על כן הערכת השווי נבנתה בהנחה כי אירועים אילו יתרחשו, בהיותה צופה פני עתיד. לא הוכח כי התקיימו אירועים בלתי צפויים שלא הובאו בחשבון בבסיס אותה הערכה, לרבות ירידת רווחיותה. ירידת מחיר מניית החברה בבורסה מיום הערכת השווי ועד למועד הצעת הרכש, היתה מתונה יותר מירידת מחירי שאר המניות הנסחרות בבורסה באותה תקופה.
9. עיסקאות שעשתה המשיבה מחוץ לבורסה, עובר להצעת הרכש , גם הן נעשו במחיר הגבוה משווי נירות הערך בבורסה ומשווי הצעת המכר. יש בך כדי להעיד על אי הגינותה של הצעה זו.
10. בשלב בקשה זו אין צורך להוכיח את שוויה של החברה. די להראות כי קיים יסוד לכך ששווי החברה גבוה מזה שנגזר מהצעת הרכש. נקודת המוצא בעת בחינת הבקשה, הוא מנגנון שנקבע בחוק על מנת להגן על בעל מניות המיעוט מפני פגיעה בקנינו. שוויה של מניה ברכישה כפויה יהא תמיד שווי נכסי החברה לרבות זכויותיה לפי ערכם בפועל ולא לפי ערך המניה בבורסה. די כי המבקש יוכיח יסוד לטענה כי מחיר הצעת הרכש אינו משקף שווי הוגן. נטל ההוכחה כי המחיר שהוצע בהצעת הרכש הינו הוגן מוטל על המציעה בחזקת המוציא מחברו. גם אם יקבע כי הנטל הוא של המבקש הרי שהוא עמד בו כיוון שבשלב זה של הבקשה להכרה בתובענה כייצוגית , די בהערכת השווי שבידי החברה כדי להעיד כי השווי שהוצע למבקש כמו לשאר הניצעים אינו השווי ההוגן.
11. המשיבה הפרה את חובת ההתנהגות בתום לב ובדרך מקובלת החלה על בעל מניות בחברה, ובמיוחד על בעל שליטה בחברה וזאת בניגוד לאמור בסעיף 192 (א) לחוק החברות, תוך ניצול לרעה של כוחה. המשיבה קיפחה את הניצעים בניגוד לחובה על פי סעיף 192(ב) לחוק החברות.
12. התובענה היצוגית היא הדרך המתאימה להכרעה במחלוקת בנסיבות העניין כאשר המבקש מייצג בדרך הולמת ביותר את עניינה של הקבוצה. המבקש נוהג בתום לב ומכל מקום נטל ההוכחה כי המבקש אינו נוהג בתום לב מוטל על המשיבה וזו לא נשאה בנטל זה באשר לא הובאה תשתית ראייתית הפוגמת בתום ליבו. המבקש לא פנה תחילה למשיבה הטרם השלמת הצעת הרכש לא משום שביקש בסופו של יום להגיש תובענה זו כתובענה ייצוגית אלא משום שסבר כי ההצעה תיכשל בהיותה נמוכה בעליל ושיקפה שווי חברה נמוך בהרבה משווי החברה במועד ההצעה. המבקש החזיק במניות החברה 10 שנים עד אשר מכירתן נכפתה עליו. תקופת אחזקה זו מעידה על תום ליבו. היערכותו המידית להגשת בקשה זו אינה צריכה להיות לו לרועץ. חיזוק להיותה של התובענה ראויה לבחינה הינו עמדת רשות נירות הערך אשר החליטה ליטול חלק במימונה וכי הוגשה תביעה נוספת כתביעת המבקש אלא שהמבקש נמצא כתובע הייצוגי הראוי.
13. אין מקום לבחון את כוונת המציע ולקבוע מבחן של קיום "אשמה". המבחן הוא אוביקטיבי, קביעת השווי ההוגן כאשר בשלב זה די להראות כי לא הוצע שווי הוגן.יתר על כן, במקרן דנן לא היה בידי ציבור הניצעים המידע הדרוש המלא על מנת להעריך נכונה את הצעת הרכש, שהרי הערכת השווי לא פורסמה אלא נמסרו רק מסקנותיה.
טענות המשיבה
1. קבלת בקשת המבקש יהווה אישור להפעלת לחץ וגרימת נזקים למציעי הצעות רכש במובן זה שהמשיבה הציעה מחיר העולה על מחיר השוק בעוד המחיר שמבקש המבקש כמחיר הוגן הינו מעל 400% מסכום ההצעה כאשר אין כל עיגון ממשי לשווי זה. שוק ההון ייפגע מהענקת כוח בלתי סביר בידי בעלי מניות מיעוט שיוכלו לעכב את השלמת הרכש או ליצור מנוף סחיטה או להטיל מורא על ציבור המשקיעים המבקשים לרכוש חברות בשלמותן. מורא שמקורו באי הוודאות המתמדת באם בית משפט לא יתערב בדרך של סעד הערכה, בכל הצעת רכש ומורא משום שהרוכש יהא חשוף חודשים או שנים לאחר הרכש לחיוב בתשלום גבוה בעשרות אחוזים ממחיר הצעת הרכש הגם שנקט בגילוי נאות במיפרט הצעת הרכש והציע כאמור מחיר גבוה ממחיר השוק במועד הקובע. הענות לבקשת המבקש בנסיבות אילו תהווה "מכת מוות" למכשיר הצעות הרכש המלאות.
2. המונח "תובענה ייצוגית" שבסעיף 338(ב) מתיחס לתובענה ייצוגית על פי סעיפים 207 ואילך לחוק החברות ומשכך על המבקש לעמוד בדרישות סעיפים אילו. הואיל והתובע נמנע מפניה מוקדמת למשיבה להניא אותה מלבצע את ההצעה בדרך שבוצעה ו\או לטעון כי לדעתו מחיר הצעת הרכש אינו מחיר הוגן, וזאת בניגוד לחובה המוטלת עליו עשות כן, הרי שלא עמד הוא בדרישות הסף שבדין לשמש כתובע יצוגי לקבוצה לה הוא טוען. מהותה של הפניה המוקדמת הינה להעמיד את המבקש לעשות שימוש במכשיר הצעת הרכש המלא על קיומה של טענה להיות ההצעה במחיר שאינו הוגן. באופן כזה יכולה היתה המשיבה לשקול את הסכויי והסיכון מבעוד מועד. המבקש החליט על הגשת התביעה עוד בטרם הסתיימה תקופת הצעת הרכש ובטרם הגיע מועד הקיבול. המבקש היה מעוניין שהצעת הרכש הכפויה תושלם ובכך תיסלל לו הדרך להגשת תובענה ייצוגית זו שמאיתה ציפה להפיק שכר רב. לגישת המשיבה פניה מוקדמת אולי היתה מונעת את קרות נזקו הלכאורי של המבקש בכך שהצעת הרכש היתה נמנעת או משתנה. משלא עשה כן לא היתה צריכה המשיבה לעלות בדעתה כי תוגש לימים בקשה לסעד הערכה בשם הניצעים כולם. המשיבה הסתמכה על כך ולא נערכה למצב מעין זה ולו מבחינה כלכלית. לו היתה מקבלת פניה כאמור היתה יכולה לשקול מראש את כדאיות הצעת הרכש. אי פניה מוקדמת מצביעה על חוסר תום לבו של המבקש. המשיבה טוענת לקיומה של חובת פניה מוקדמת מכוח חובת תום הלב וההגינות.המשיבה גילתה את עובדת קיומה של הערכת חברה גבוהה ואת עיסקאות רכישת מניות החברה שביצעה במחיר גבוה יותר, עובר לפרסום הצעת הרכש. משעשתה כן ולא קבלה פניה להעלות את הצעת הרכש, יכולה היתה להניח כי לא תדרש להוסיף ולשלם כספים רבים, עד כדי פי חמשה מהסכום אותו הציעה.
3. התנהלות המבקש מעידה כי החליט מראש להגיש תובענה יצוגית והחל בצעדים לקראת הגשת תובענה זו עוד קודם שידע את תוצאות הצעת הרכש. עובדה זו מעידה על חוסר תום ליבו וכי הוא פועל משיקולים זרים כשטובת הקבוצה אינה לנגד עיניו. חיפזון הכנת התובענה טבע בה פגמים כשהמבקש ממהר להגישה על מנת להנות מפירות היותו מייצג הקבוצה במקום לטרוח כראוי ולהכין תובענה ראויה לטובת כלל הקבוצה. עיקר הכשל נעוץ בהעדר חוות דעת מטעם המבקש בקשר עם שוויה של החברה ושווין של מניות המיעוט שנרכשו בהצעת הרכש. המבקש לא צירף כל ראיה ממשית התומכת בטענתו בדבר השווי הנמוך של הצעת הרכש. הואיל וההחברה הינה חברה ציבורית וכל דוחותיה גלויים לא היתה מניעה מצד המבקש לערוך חוות דעת ולו ראשונית התומכת בעמדתו. לאור עמדתה זו של המשיבה הגיב המבקש בתשובתו לתשובתה כי בשלב זה אין צורך בצירופה של חוות דעת וכי בית המשפט יקבע ממילא את השווי הראוי בהתבסס על חוות דעת עצמאית. אם כך אין לקבל את עמדת המבקש באשר לסכום התביעה הגבוה. חוות דעת מטעם המבקש הוגשה באיחור , 18 חודש אחרי הצעת הרכש שלא במסגרת המועד הקצוב בחוק.
4. בקשת המבקש לצרף לקבוצה את הניצעים שנענו להצעה מעוגנת בשיקולים זרים. צירוף מחזיקי אגרות החוב הינו נסיון סרק , לאחר שחלף המועד למחזיקי אגרות החוב להגיש בקשתם, תוך שהמבקש מרחיב את המונח "מניות" שבסעיף 336(א) לחוק החברות, בניגוד למונח "מניה" שבסעיף 1 לאותו חוק. העלאת הטענה בדבר הרחבת הקבוצה גם למחזיקי אגרות החוב היא בבחינת שינוי חזית של המבקש, שינוי שמתנגדת לו המשיבה דיונית ותוכנית.
5. נוסח התובענה כמו גם הבקשה כמו גם סכום התביעה המופרז נועדו להפעיל לחץ על המשיבה.
6. המבקש לא הראה ולו לכאורה את קיום יסודות העילה.( רע"א 3126/00 מדינת ישראל נ. א.ש.ת. ניהול פרוייקטים וכח אדם בע"מ, פ"ד נז(3) 220 (להלן- פס"ד אשת)
7. פרשנות תכליתית וראויה של סעיף 338 לחוק החברות תהא כי סעד הערכה ינתן רק כאשר מוכחת לכאורה קיומה של "אשמה" כגון כי הועלמו עובדות מהותיות מציבור הניצעים או כי נעשו מהלכים בלתי ראויים שיש בהם כדי להשפיע על שווי המניה ערב הצעת הרכש מתוך כוונה להקטין של שווי ההצעה ולהקל את ההשתלטות. עוד מבקשת המשיבה כי יקבע כי קיימת חזקה שמחיר הבורסה הינו השווי ההוגן של המניות ורק בנסיבות חריגות מאד שבהן הוכחה 'אשמה' כאמור תיעשה הערכת שווי שלא על בסיס מחיר השוק. אימוץ גישת המבקש , בהעדר 'אשמה' תחריף את הבעיה החוקתית המצויה בסעיף 338 במובן זה שקנינו של המציע עלול להפגע שעה שיחוייב לשלם מחיר העולה על הצעתו.
8. דילמת האסיר באה לידי פתרון באמצעות הקביעות שבסעיפים 336 ו337 לחוק החברות . הקביעה כי רכישה שמעל 90% מחברה תעשה רק בהצעת רכש מלאה כשזו טעונה אישור של רוב הניצעים (יותר מ5% ממניות החברה), די בה לתת מענה לדילמה זו. המחוקק הישראלי איפשר לניצע שלא נענה להצעת הרכש לקבל לידיו את תמורת ההצעה במובדל מהמצב בארה"ב שם זכאי ניצע כאמור רק לסעד הערכה בין אם זה גבוה או נמוך מהמחיר למניה שהוצע בהצעת הרכש.
9. במקרה דנן אין כל "אשמה". לא היה צורך בפרסום תוכנה של הערכת השווי ודי היה בפירסום שבוצע בקשר עם עצם קיומה של הערכת השווי ומסקנותיה כדי לעמוד בדרישת הגילוי הנאות והעדר ב"אשמה". בפרט, כאשר גורם שלישי בלתי קשור אשר למענו הוכנה אותה ההערכה, קרי הבנק שממנו ביקשה החברה אשראי מוגדל על בסיס אותה הערכה, דחה את הערכת השווי ולא נעתר לבקשת החברה. מפרט הצעת הרכש אינו לוקה בחסר של כל מידע מהותי ועל כן אין בו פגם ומכל מקום על המבקש היה להוכיח קיומו של פגם כזה.
10. המבקש לא עמד בנטל המוטל עליו להציג מהו השווי ההוגן לדעתו של המניות שנרכשו. אם הערכת השווי היא שמשמשת את המבקש כבסיס לקביעת שווי הוגן הרי שהיה עליו להוכיח כי:
9.1.יש להעדיף את השווי הנגזר מהערכת השווי על פני "שווי השוק" של המניות הבא לידי ביטוי במחיר הבורסה עובר להשלמת הצעת הרכש.
9.2.כי שווי החברה במועד הצעת הרכש הוא שווי כבהערכת השווי וכי מאז מועד עריכת אותה הערכה לא חלו שינויים ובכלל זה בחברה או בשוק שיש בהם כדי לשנות את שווי החברה המעודכן. כי שווי המניות אכן נגזר משווי החברה על פי הערכת השווי בלא הפחתה בשל מאפיניים שליליים כגון שיעור מיעוט מבוטל, מניות בלתי סחירות חסרות ביקוש בעלות קושי לממשן וכיוצא בזה. כי שיעור אחזקה נמוך אינו מצדיק פרמיית שליטה בכל מקרה.
10. אין לקבל את גישת המבקש כי כל שעליו להוכיח בשלב זה הוא כי"השווי ההוגן" עולה ולו במעט על מחיר הצעת הרכש.
11. בהתעלם משווי החברה על פי הערכת השווי הרי שפערי המחיר שטוען להם המבקש המוחלים על "הקבוצה" כהגדרתו, אינם מאפשרים לו להגיש תובענה שבסמכות בית המשפט המחוזי.
12. על המבקש היה להגיש חוות דעת מטעמו בקשר עם שווי המניה. המחוקק בחר שלא להפנות כל הצעת רכש מלאה לקביעת הוגנות השווי משכך על הטוען להיות ההצעה בשווי לא הוגן לבסס את טענתו כבר בשלב התחילי ולא לסמוך כי בית המשפט ימנה מומחה מטעמו לקביעת השווי ההוגן. כן אין לקבל את עמדת המבקש בדבר קיומה של "חזקה" של עמידה כביכול בתנאי המוקדם של הוכחת סיכויי הצלחת התובענה לסעד הערכה המאפשרת קבלת הבקשה כפי שהיא.
13. מחיר השוק הינו הרכיב היחיד הצריך יחוס שעה שבוחנים את הוגנות שוויה של הצעת הרכש וראה למשל תקנה 41 ו'(א) לתקנות מס הכנסה (כללים לאישור וניהול קופות גמל) התשכ"ד -1964. בחברה ציבורית שוויה של מניה הוא מחירה בבורסה במועד בחינת השווי.
14. הערכת השווי אינה "עדיפה" בשל מידע עודף שהיה בידי עורכיה מאת בעלי השליטה או חברי הדירקטריון. המידע שנמסר לציבור הניצעים בהצעת הרכש הכיל את כל המידע החשוב על פי אמת המידה שנקבעה בפסיקה. לא נעשה בעת הכנת הערכת השווי כל שימוש במידע פנים שלא היה גלוי לציבור מכוח הוראות הדין. עמדת המומחה מטעם המבקש הנשענת על ההנחה כי נעשה שימוש במידע פנים, מנוגדת להוראות חוק נירות ערך וטעונה הוכחה, הואיל וטמונה בה האשמה כבדה כאילו פעלה החברה בניגוד להוראות חוק זה . אין לדבר על "חזקה" של מידע פנים עודף שיש בידי בעל השליטה. אין עוד מקום לתאוריה כי פער שבין שווי שוק לבין שווי אמיתי נובע מכך שלמעריכי פנים עדיפות מידע . לא הוכח כי הערכת השווי שיקפה את השווי ההוגן של החברה. מסחר בבורסה מהווה מסחר בשוק משוכלל בו מידע המתפרסם על ידי החברות מגיע מיידית לציבור באמצעות גישה לרשת האינטרנט.
15. סעד הערכת השווי נועד לתת לניצעים את השווי ההוגן של הנכס שבידם ולא שווי עדיף. הניצעים כולם הם בעלי מניות מיעוט ויש להביא בחשבון עובדה זו בעת הערכת שווי המניות שבידיהם. בעוד הערכת שווי מעצם טבעה מגלמת בתוכה פרמית שליטה עבור בעלי השליטה. מודל הערכה המבוסס על תצפית התנהגות מניות עדיף כאשר אין המדובר בהערכת שווי שליטה. אין להקיש משווי שליטה בהשוואת מניות סוג המאפשרות לחלק מהמחזיקים בהם לשמר את השליטה באמצעות זכויות עודפות. חוסר הסחירות אכן גורם להפחתה בעניין במניות ולרתיעת כניסת משקיעים כאשר בעל שליטה מחזיק ב90% מהונה אולם זהו שווי הנכס שבידי הקבוצה שבשמה לכאורה פועל המבקש.
16. אין להקיש מסעד ההערכה שבארה"ב הקבוע ב Model Business CorportationActהמאומץ במרבית מדינות ארה"ב, לענינינו.קיימת פסיקה בארה"ב הקובעת כי יש להתבסס על מחיר השוק. טכניקות נוספות של רכישה או מיזוג הקבועות בדין קובעות תשלום על פי שווי שוק. מקום שנעשו הערכות שווי שלא על פי מחיר השוק, זכו אילו לביקורת נוקבת. כאשר מדובר במניות נסחרות בבורסה לא ניתן כלל סעד הערכה (Market Exception). החריגים לכך הם בעיקרם מקרים בהם המיזוג נעשה בקולות בעל השליטה שבשתי החברות.
17. אין לומר כי הניצעים לכודים בדילמת האסיר כאשר החוק מקנה לניצעים שסרבו להצעה לקבל את שווי המכירה כפויה. הנזק השולי לו טוען המבקש בעיכוב בהעברת התשלום לניצעים המסרבים נבע מתקלה טכנית בת שבוע, בבנק. נזק מזערי זה בריבית של שבוע לא יכול ליצור דילמה אמיתית. דילמת האסיר אינה מתעוררת בהצעת רכש מלאה בישראל.
דיון
1. המחוקק הישראלי בחר להתערב בעסקאות ספציפיות של רכישת מניות בדרך של הצעת רכש מיוחדת ובהצעת רכש מלאה. יש הטוענים כי זו התערבות רבה מהתערבות המחוקק האמריקאי למשל (ראה דר' חנס, דר' ידלין, על מיזוג, מיזוג הופכי ורכישה בחוק החברות, הפרקליט מז' דצמבר 2003, עמ' 104, בעמ' 114). זאת על אף שתפיסת היסוד של החוק היא "שיש להותיר לפרטים חופש מירבי לקבוע את ההסדר המשפטי שיחול על יחסיהם" (ראה, גושן, מבט ביקורתי על חוק החברות החדש: תכלית החברה, הצעות רכש והתובענה הייצוגית, משפטים לב (2) תשס"ב עמ' 381, 382 וכן דברי ההסבר להצעת חוק החברות, ה"ח תשנ"ו , עמ' 6). התערבות מינימלית תכליתה מיקסום התשואה ובכך רווחה לכלל הקשורים בה ובעקיפין לכלל הפועלים בשוק במובדל ממיקסום התשואה לבעלי מניותיה בלבד. (גושן, שם, עמ' 383 ה"ש 4-6). ברכישת מניות חברה בורסאית בשעור העולה על 90% ממניות החברה, כופה החוק רכישה על דרך הצעת רכש מלאה המופנית לכלל בעלי המניות. נקודת המוצא הינה מחד הגנה על בעלי המניות הנותרים שערך מניותיהם לא ירד בשל שיעור החזקתם הנמוך ומאידך מניעת הותרת החברה כחברה ציבורית על כל הכרוך בכך, חובות דיווח,נשיאה בהוצאות וכיוצא בזה, בשל סירוב חלק מבעלי מניות המיעוט למכור את מניותיהם. הגבלת יכולתו של בעל השליטה להחזיק בשיעור של עד 90% נועדה להגביל את הפגיעה בשווי מניות המיעוט אולם המחוקק התיר "איסוף" בעלות כדי שליטה בשיעור זה. ניתן להניח כי נקודת המוצא הערכית הינה כי בעלי החברה באמצעות ריכוז יכולת השליטה יובילוה להשאת רווחים בדרך היעילה ביותר. הפקדת הבעלות בחברה בידי בעלי מניותיה טומנת בחובה יתרונות כלכליים (גושן, שם, עמ 386-385). מי שנוטל את הסיכון הכלכלי בהזרמת ההון לחברה יפעילה בדרך היעילה ביותר. זהות האינטרסים של המחזיקים בחברה תוביל אף היא לשליטה יעילה. על רקע דברים אילו תבחן עמדת המחוקק בקשר עם הסדרת הצעת הרכש המלאה. יובהר כי בתיקון מס 3 לחוק החברות (ס"ח 1989, 237 מיום 17.3.2005)חל שינוי בהסדר הצעת הרכש המלאה. הכרעה זו נסמכת על נוסח החוק כחלותו במועד פרסום הצעת הרכש במקרה דנן.
להלן נוסח סעיפי החוק שבבסיס המחלוקת:
פרק שלישי: מכירה כפויה של מניות (גופן מוטה - כותרת הסעיף)
סימן א' רכישת מניות המיעוט בידי בעל השליטה בחברה ציבורית
סעיף 336 הצעת רכש מלאה
(א) לא ירכוש אדם מניות או סוג של מניות של חברה ציבורית, הרשומות למסחר בבורסה, כך שלאחר הרכישה תהיה לו החזקה של למעלה מתשעים אחוזים ממניות החברה הציבורית או מסוג המניות, אלא בדרך של הצעת רכש לכלל המניות או לסוג המניות (להלן- הצעת רכש מלאה), אשר תתקבל לפי הוראות פרק זה.
(ב) החזיק אדם מניות בשיעור הגבוה משיעור של תשעים אחוז מכלל מניות החברה הציבורית כאמור בסעיף קטן (א) או מסוג מניות, לא ירכוש מניות נוספות כל עוד הוא מחזיק בשיעור האמור.
סעיף 337 מכירה כפויה
(א) התקבלה הצעת רכש מלאה על ידי הניצעים, באופן ששיעור ההחזקות של הניצעים שלא נענו להצעה מהווה פחות מחמישה אחוז מהון המניות המונפק או מההון המונפק מסוג המניות שלגביהן הוצעה ההצעה, יעברו כלל המניות שביקש המציע לרכוש לבעלותו והרישומים של הבעלויות במניות ישונו בהתאם.
(ב) לא התקבלה הצעת רכש מלאה כאמור בסעיף קטן (א) לא ירכוש המציע, מניצעים שנענו להצעה, מניות שיקנו לו החזקה של למעלהמתשעים אחוזים מכלל המניות בחברה או מכלל סוג המניות שלגביהן הוצעה ההצעה.
סעיף 338 סעד הערכה
(א) בית המשפט רשאי, לבקשתו של כל מי שהיה ניצע בהצעת רכש מלאה שהתקבלה כאמור בסעיף 337 (א), לקובע כי התמורה בעבור המניות היתה פחות משווין ההוגן, וכי יש לשלם את השווי ההוגן, כפי שיקבע בית המשפט.
(ב) בקשה כאמור בסעיף קטן (א) תוגש לא יאוחר משלשה חודשים ממועד קבלת הצעת הרכש המלאה ; ניתן לבקש להגיש בקשה כאמור בסעיף קטן (א) כתובענה ייצוגית ויחולו הוראות סעיף 209.
סעיף 339. הפיכת חברה ציבורית לחברה פרטית
התקבלה הצעת רכש מלאה בהתאם להוראות סימן זה, וההצעה היתה לסוג המניות היחיד של החברה או לכל אחד מן הסוגים של מניות החברה שבידי הציבור, תהפוך החברה לחברה פרטית.
סעיף 340 תוצאות רכישה אסורה
(א) מניות שנרכשו בניגוד להוראות פרק זה, לא תקנינה זכויות ותהיינה מניות רדומות, כמשמעותן בסעיף 308, כל עוד הן מוחזקות בידי הרוכש.
(ב) הפרת הוראות פרק זה היא הפרת חובה חקוקה כלפי בעלי המניות בחברה.
סימן ב': תובענה ייצוגית
סעיף 207 תובענה ייצוגית
(א) בסימן 'זה, "זיקה"- בעלות, החזקה, רכישה או מכירה.
(ב) מי שלו עילת תביעה על פי כל דין הנובעת מזיקה לנייר ערך, רשאי לתבוע באישור בית המשפט כאמור בסעיף 210, בשם קבוצה שלכל אחד מן הנמנים עמה עילת תביעה הנובעת מאותה זיקה לנייר הערך.
סעיף 208 הודעה
תובע המגיש תובענה ייצוגית יודיע על כך בכתב ליועץ המשפטי לממשלה; נבעה עילת התביעה מזיקה לנייר ערך של חברה ציבורית, יודיע על כך התובע גם לרשות ניירות ערך.
סעיף 209 מימון הרשות
(א) תובע המבקש לתבוע בתובענה ייצוגית הנובעת מזיקה לנייר ערך של חברה ציבורית, רשאי לבקש מרשות ניירות ערך לשאת בהוצאותיו.
(ב) שוכנעה רשות ניירות ערך כי יש בתובענה ענין לציבור וכי יש סכוי סברי כי בית המשפט יאשר אותה כתובענה ייצוגית, רשאית היא לשאת בהוצאות התובע, בסכום ובתנאים שתקבע.
(ג) פסק בית המשפט לטובת התובע, רשאי הוא להורות בפסק הדין על שיפוי רשות ניירות ערך בשל הוצאותיה.
סעיף 210 אישור בית המשפט
(א) בית המשפט רשאי לאשר תובענה ייצוגית אם מצא כי, לכאורה, נתקיימו כל התנאים האלה:
(1) נתקיימו יסודות העילה, ומקום שיסוד מיסודות ההעילה הוא נזק, די בכך שהתובע הראה לכאורה, לעניין הזנק, את נזקו הוא;
(2) שאלות מהותיות של עובדה ומשפט המשותפות לכלל חברי הקבוצה יוכרעו בתובענה;
(3) התובענה הייצוגית היא הדרך המתאימה ביות להכרעה במחלוקת בנסיבות הענין, בשים לב, בין השאר, לגודלה של הקבוצה;
(4) ענינם של כל חברי הקבוצה ייוצג וינוהל בדרך הולמת בידי התובע; הנתבע לא רשאי לערער או לבקש לערער על החלטה בענין זה.
(ב) בית המשפט לא יאשר את התובענה הייצוגית אם מצא כי התובענה הוגשה בחוסר תום לב.
בסימן זה סעיפים עד 218 אולם לא מצאתי לנכון להביאם בהקשרה של בקשה זו.
2. נדרשת הכרעה תחילית בטענה כי הבקשה להכרה בתובענה ככל שמדובר בסעד הערכה אינה צריכה שתעמוד בתנאים שנקבעו בסעיף 210 בפרט וסימן ב' לפרק השלישי לחוק הדן בתובענה הייצוגית, בכללותו. לשון סעיף 207(ב), דומה כי עולה ממנו כוונת מחוקק ברורה והיא ליצור כלי אחד לבחינת בקשות להכרה בתובענות כייצוגיות "על פי כל דין" הנובעות מ"זיקה" לנייר ערך. אין בידי לקבל את גישת המבקש כאילו ההסדר ככל שהוא נוגע לסעד ההערכה , הוא הסדר נפרד. ההסדר שבסימן ב' הנ"ל הוא בבחינת הסדר גג. כל מקום המצמיח סעד בשל זיקה כאמור , לרבות סעד הערכה, הרי שהבקשה תבחן על פי אמות המידה הכלליות שנקבעו בסימן זה. יצירת אמות מידה נפרדות דוקא לסעד ההערכה, תסרבל ותיצור אי בהירות בקרב בעלי "זיקה" האם נדרשים הם למבחני הפסיקה שאומצו בהקשר לחוק נירות הערך או למבחנים שנקבעו בסימן ב' האמור וכיוצא בזה:
" בעבר, בשלב זה - מכוח ההסדר שהיה קבוע בחוק ניירות ערך - נדרש בית המשפט לבחון את סיכוייה של התביעה. מטרתה של בחינת סיכויי התביעה היא לאתר תובענות ייצוגיות שנועדו להפעיל לחץ פסול עלך הנתבע מתוך מטרה לאלצו להגיע לכלל פשרהג€¦על משמעותו של מבחן זה ניטשה מחלוקת בפסיקה (ראה ה"ש 84 , שם) יש שסברו כי על התובע לשכנע את בית המשפט בקיומם של "סיכויים טובים להצלחה בתובענה" אחרים דרשו "מידת שכנוע גדולה מזו הדרושה למבקש סעד לצו ארעי" העולה כדי "אפשרות סבירה של הצלחה לתביעה"ג€¦חוק החברות מחולל שינוי מהותי ביחס לסמכות בית המשפט לבחון את סיכויי התביעהג€¦.הסדר זה שולל מבית המשפט את הסמכות לבחון את העובדות הנטענות בכתב התביעה, כמו גם את הסיכויים שהתביעה תוכתר בהצלחה. סמכותו של בית המשפט מצומצמת להפעלת מבחן הדומה במהותו למבחן סילוק על הסף, קרי : האם העובדות המפורטות בכתב התביעה מקימות לתובע עילת תביעה. מגמת ההקלה באישור התביעה כותבענה יצוגית עולה גם מהבדלי נוסח שבין ההסדר שקבוע היה בחוק נירות ערך לזה שנקבע בחוק החברות..למעשה ההסדר הקבוע בחוק החברות מאמץ את גישת הדין האמריקאי. ההסדר הקבוע בחוק האמריקאי הוא כי על בית המשפט לבחון אם מגלה התביעה, על פניה, עילת תביעה." (גושן, שם, עמ' 413)
3. על רקע דברים אילו ולשון החוק אשר אינה מגלה כוונה ליצירת מסלול תובענה ייצוגית נפרד דוקא בסעד ההערכה, תבחן השאלה האם עומד המבקש בדרישות הסף לשם הכרה בתובענה כייצוגית אם לאו. רציונאל חסמי הבחינה המצויים בפרק השלישי יפה הוא כשמדובר בסעד הערכה. אין זה סביר כי המחוקק בחר דוקא בנושא סעד ההערכה לפטור את המבקש לראות בתובענתו כתובענה יצוגית, מאמות המידה הקבועות בפרק המסדיר נושא התובענות היצוגיות. סעד ההערכה מעמיד את המציע בנסיבות שאינן פשוטות. קביעת שווי של מניה או חברה הינה מלאכה שאינה מדויקת, אם אנקוט לשון זהירה. הדרכים לקביעה רבות ושונות הן. כל עוד לא מתבצעת עיסקה קונקרטית, ממוכר מרצון לקונה מרצון בין בבורסה או מחוצה לה- כאשר שני אילו מבצעים העיסקה arms lengh , הרי שעד לאותו רגע הערכות הן בגדר השערות. רמת דיוקן מותלית בהתאם למודל עליהן הן נשענות. הערכות מותלות התנהגות המניה בעבר תהנה מותלות למשל באורך התקופה הנלמדת, הערכות המבוססות על שווי נכסי החברה תהנה מותלות בקביעה האם יש לקחת בחשבון שווי מאזני (לאחר פחת), שווי היסטורי, שווי הסטורי משוערך מול שווי שוק בעת ההערכה וכו'. שווי נכסים בעת מימוש (לאחר מס) או שווי ברוטו. תוכנית עיסקית סולידית תצמיח שווי אחד בעוד תוכנית ספקולטיבית תוביל לאחר והדוגמאות הן מרובות. הספרות המקצועית עשירה במודלים של הערכה וכל מודל שהוא מודל מוכר במדע הכלכלה הוא בעל משקל ראוי. לא רק שמודלים של הערכת שווי חברה הינם מגוונים הרי ששווי המניות יכול ויהא מושפע לצורכי השקעה או רכישה מנתונים הקשורים במניות עצמן (בין אלו המוצאות למכירה או בין אילו המוחזקות בידי אחרים, כגון הבעלים, היזמים בעלי השליטה, עובדים למשל בשל נושא תקופותVestingוכיוצא בזה. נושא נוסף העשוי להשפיע, בן השאר, הוא הרכב הדירקטוריון וההנהלה לרבות זהות בעלי התפקידים או עובדים בכירים. מונטין חיובי או שלילי של "הנפשות הפועלות" יש לו משקל המצטרף לרכיבים אחרים כגון זרם תקבולים עתידי, אחזקה בנכסים מניבי תשואה או צורכי הוצאות וכיוצא בזה. על כן הדיבר שווי הוגן כוונתו שווי הוגן בנסיבות החברה, המניות הנרכשות, והצעת הרכש הקונקרטית, במקרה דנן הצעת רכש מלאה. בשל מורכבות ורב גוניות האפשרויות יכולה להיווצר אי בהירות באשר למסקנות שבית המשפט עשוי להגיע אליהן בפרט כאשר טרם נצבר רובד של הלכות בעניין זה בשל היות החוק חדש באופן יחסי. במצב דברים זה מבחני הסף חשובים הם. בניגוד לדין האמריקאי, אין הניצע שסירב להצעה, יכול למצא עצמו מעביר את מניותיו בתמורה הנמוכה ממחיר הצעת הרכש. (ראה חביב סגל, דיני חברות לאחר חוק החברות החדש, הוצאת אל-טק הפקות בע"מ, כרך ב' עמ' 639 וכן עמ' 610 ואילך בנוגע לשיטות הערכה, ואעמוד על כך בהמשך). אם כך יכולתו 'לגרור' את המציע לבית המשפט הינה מופחתת סיכון. לעומתו המציע עשוי למצא עצמו בסופו של יום ולאחר פרק זמן לא מבוטל לאחר שסבר כי הצעת הרכש המלאה צלחה, חשוף לתשלום סכומים ניכרים. במצב דברים זה נחיצות תנאי הסף הקבועים בסעיף 210 למשל הינה ברורה. קביעת רף גישה נמוך לתובענות ייצוגיות בהקשר זה עלול ליצור מנוף להתנהלות סחטנית הגם שיש המציעים להיזהר ממצב דברים זה כארגומנטציה לצורך בבחינה זהירה של תובענת המיעוט לסעד הערכה, הרי שסחטנות זו היא מוגבלת בנסיבות הצעת רכש מלאה. דהיינו, המחוקק איפשר השתלטות של עד 90%. מנקודה זו שווין של מניות המיעוט עלול לרדת מטעמים שונים. העדר יכולת השפעה, אובדן שרידי פרמיית שליטה בשעורים אילו, סחירות נמוכה, העדר יכולת להשפיע על מדיניות החברה וכו'. התעקשות המיעוט תועיל מקום שהמציע מעונין בשליטה מלאה למשל לשם מכירת החברה עם הפיכתה לפרטית. עלות מחיר המוצע בהצעת הרכש והיות המציע חשוף לקביעה כי המחיר אינו הוגן תבחן במצב הדברים הרגיל בידי המציע, בעלויות הותרת החברה כציבורית, הוצאות הדיווח, חובות הדיווח וכו' . המציע המודע לשווי ההולך ופוחת של מניות המיעוט עלול לוותר על הצעת הרכש המלאה אם עלותה בסופו של יום תהא לא כדאית. עלויות אילו הן מדידות וניתן לכמת אותן לאורך זמן. יחד עם זאת, החשש כי יקבע שווי גבוה מזה שהוצע בשל שיקולים שונים שטרם הוכרעו בפסיקה בישראל, יכול לשמש מנוף מיקוח בידי המיעוט. מנוף זה עלול להקשות על הוצאתן לפועל של רכישות מלאות. משכך, היעילות המגולמת במהלך זה למשק, היעילות הטמונה בהשתלטות והחלפת הנהלה לא יעילה, תפגם. הקניית משקל יתר למרכיב הכפייה שבמכירה תוך יציקת שווי כלכלי למרכיב הכפיה שהוא מעבר לשווי המניה והכל בחסות קביעת השווי ההוגן, עלול לזמן רכישת מניות בידי מיעוט על מנת לעשות שימוש בדיוק לשם כך. יש להמנע מיצירת תמריץ רכישה שהוא קבלת תמורה בגין מניית המיעוט מעבר למחיר השוק שלה ערב השתלטות, בכפוך לסייגים שיבוארו להלן. באופן זה אין מקום להעניק למיעוט הניצע את ההטבה המקופלת בהשתלטות שבידי המציע. דוגמה לכך גלגול חלק מחסכון העלויות שבמעבר מחברה ציבורית לחברה פרטית לידי המיעוט הניצע, יהווה תמריץ שלילי למי שמבקש להשתלט על החברה. כך גם פוטנציאל הצמיחה של החברה בשל ההשתלטות והעלתה כל החברה לפסים רווחייים יותר או הזרמת פעילות כלכלית עתידית, שהרי לעיתים לשם כך במובהק בוצעה ההתשלטות על מנת שלא לחלוק את מקור העושר שעתיד להיות מוזרם לחברה. אם נועדה ההשתלטות לקדם את ענינה של החברה למשל לשם רהאירגון והחלפת הנהלה כושלת, שהביאה לקריסת שווי המניות שאיפשרה את ההשתלטות, יבחנו מבחני הסף האמורים באופן שונה מאשר אם יוכח לכאורה כי זו נועדה שלא למטרת קידום מטרות החברה למשל על מנת לרוקנה מנכסיה והעברתם לבעלי השליטה או מנהליה. עד כאן באשר לנחיצות מבחני הסף.
4. הנכס אשר את שוויו ההוגן המחוקק מבקש מבית המשפט לבחון בהצעת רכש מלאה, הוא המניות המוחזקות בידי המיעוט. יש להביא בכלל חשבון כי המחוקק מתיר לבעל השליטה להגיע עד 90% שליטה. המחוקק מניח מצב של סחירות נמוכה בשל יכולת זו של בעלי השליטה ועל כן משקלה של טענת הסחירות הנמוכה כגורם השולל את שווי השוק של המניה ערב הצעת רכש מלאה, מוגבל. טענת חוסר הסחירות תהא בעלת משקל שונה בהערכת שווי למשל לפי סעיף 350 לחוק החברות. מכל מקום לגישתי בהצעת רכש מלאה , אם לא גם בהצעות רכש אחרות, שווי השוק של המניה יהא נקודת המוצא לבחינת שוויה ההוגן של התמורה שהוצעה . הנחת המוצא היא כי בשוק משוכלל כדוגמת הבורסה בין אם היא בישראל או מחוצה לה, כאשר שוק זה נתון תחת ביקורת של רשויות נירות הערך , כאשר ישנה חובת הזרמת מידע ובפועל זו זורמת ישירות לידי הציבור לרבות באמצעות רשת האיטרנט, שוק זה נותן ביטוי לשוויו של הנכס, הוא ניר הערך, ממוכר מרצון לקונה מרצון. היה והשוק או מחיר ניר הערך עבר מניפולאציה אזי משקל מחיר המניה בו הופך להיות פחות אינדיקטיבי. מבחן הסף הראשוני יהא האם מחיר הצעה ביחס שווי השוק של המניה הנסחרת אינו משקף מחיר הוגן שאחרת הניצעים לא סבלו כל נזק בשל המכירה בין אם היא מרצון ובין אם היא כפויה.
5. אימתי יש מקום לחרוג משווי השוק? אין מדובר ברשימה סגורה של מקרים וניתן למנות רק לשם המחשה דוגמאות מספר ולא בלתי נמנע כי צירופן של נסיבות הם אילו שיובילו את בית המשפט לבחון את שווי המניה על פי פרמטרים נוספים מעבר למחיר השוק שלה: מניה שחל לגביה שינוי מגמה שלילי מובהק שניתן לקשור אותו להשתלטות. מניה שחלה בה ירידה בסחירות עובר לריכוז השליטה בחברה בידי המציע או מי מטעמו, במובדל למשל ממניה שסחירותה היתה נמוכה עוד קודם להשתלטות. מניה אשר שוויה עולה באופן דרסטי מיד לאחר ההשתלטות ולא בשל שינויים מבניים או רהאירגון אלא שניתן להוכיח שעליה זו נובעת מפוטנציאל שהיה קיים בחברה קודם להשתלטות מומש לאחריה וישנה עדות כי 'נגזל' מן המיעוט. תנודיות גבוהה במיוחד מיד לאחר הרכש יכולה להעיד כאמור כי אולי בכל זאת היה מצוי מידע בידי בעל השליטה שנמנע מהציבור או כי הוא פעל באופן זה או אחר להוריד את שווי ניר הערך למשל בדרך של פגיעה במוניטין של החברה ערב ההשתלטות. בעניין זה יש לזכור כי סעד ההערכה מחייב בחינת שווי ניר הערך ביום הצעת הרכש מבלי להתחשב בנתונים שמתקבלים עד מועד הדיון. חלק מגורם ההערכה הוא הסכוי והסיכון הגלום בניר הערך. מבט רטרוספקטיבי מנטרל אלמנטים אילו. מלבד מקרים קיצוניים כאמור אשר במובהק, מיד לאחר ההשתלטות עולה באופן ניכר שווי המניה בשל מרכיב שהיה בחברה עוד קודם ההשתלטות, אין להביא בכלל חשבון התנהלות המניה או החברה לאחר הרכש. ודוק, מקום שהשתלטות נועדה למשל לשם הזרמת פעילות חדשה לחברה או נכסים חדשים, הרי שאין ללמוד מכך על שווי ניר הערך ערב ההשתלטות. התמריץ של המשקיע המשתלט על החברה במצב זה יפגע תוך פגיעה בדינמיקה של שוק ההון. אם יקבע כי במסגרת סעד ההערכה על המשקיע לחלוק את רווחי העתיד בגין השקעתו עם המיעוט אותו ביקש להוציא מן החברה הרי שנשמט הטעם לכך, שהרי כלכלית כאילו נותר המיעוט בעל זכויות בה.
עיסקה שנעשתה במניה מחוץ לשוק בשווי שונה במובהק משוויה בבורסה תשמש סמן התומך בצורך בבחינה שמעבר למחיר השוק. כאשר מוכח כי השווי הנכסי של החברה עולה לאין שיעור על שוויה כמשתקף בשווי השוק וכאשר פער זה אינו פער שליווה את מחיר המניה במהלך חייה. שהרי יש לזכור כי הניצע הוא בעל זכות במניה ולא בנכסי החברה כ going concern.. כל אילו הם מקצת סממנים לסתירת החזקה בדבר היות שווי השוק השווי ההוגן. סממנים אילו צריכים שיבחנו כמכלול, כרשימה לא סגורה והם מותלים בנסיבות הקונקרטיות של כל מקרה ומקרה. מנגד תנודתיות רגילה הדומה להיסטורית התנהגות המניה (ככל שניתן לקבוע היסטוריה מעין זו במניות - ובהשוואה לחברות דומות למשל) של המניה עובר להצעת הרכש, קודם להשתלטות החלקית ולאחריה, עשויה להוות אינדיקציה לנכונות שווי השוק. כמובן שפער גדול בין שווי השוק לבין שווי ההצעה יהווה אף הוא אינדקציה ראשונית לסתירת חזקת ההוגנות בשווי השוק. דומה כי המגמה היום עם השתכללות השוק הוא לראות בשווי השוק כנקודת המוצא הראויה לבחינת שווים של ניירות ערך וראה W.T.Allen, Securties Markets as Social Products : ThePretty Efficiant Capital Market Hypothesis, 28 Iowa J. Corp L. 551 (2003). על הטוען לאי הגינות הצעת הרכש הנסמכת על שווי שוק ניר הערך מוטל הנטל להוכיח זאת. הטלת נטל הוכחת חוסר ההוגנות עולה בקנה אחד עם הצורך בחסימת הגשת תביעות סרק לרבות לשם מניעת הפעלת לחץ פסול על המציע, מניעת הצפת בתי המשפט בתביעות לא מבוססות מסוג זה ולבסוף ניטרול שוק ההון בהיבט של הצעות רכש בשל הסיכון הגלום במנגון סעד ההערכה וראה גושן, שם עמ' 414.
6. בשלב הבקשה להכרה בתובענה כייצוגית תבחן לכאורה חוסר הגינותה של ההצעת הרכש. ודוק, על המבקש להוכיח לכאורה התקימות מכלול נסיבות השוללות את חזקת ההוגנות שבשווי השוק ואת חזקת ההוגנות מעצם נכונות מרבית בעלי מניות המיעוט להענות להצעה. בדין הישראלי מקבל הניצע שלא נעתר לה את שווי הצעת הרכש ודילמת האסיר לה טוען המבקש, אינה דילמה ממשית מכל מקום לא כפי שהוצג על ידי המבקש. גם אם המוכר בכפייה יפתח בהליך משפטי בבקשה לסעד הערכה, הרי שהוא עדיין מקבל במועד, כשאר הניצעים את התמורה בגין מניותיו. על כן לא ברורה טענת המבקש כאילו תמיד נגרם נזק כלשהו למי שיסרב להצעה כשהוא מדגים את הנזק במקרה דנן באיחור בהעברת התמורה, קרי נזק בגובה ריבית בת כשבוע ימים. עיכוב זה הוסבר בשל תקלה בנקאית ומכל מקום אינו נובע מהיות מקבל התמורה ניצע שנעתר להצעה או ניצע שלא נעתר לה ואין לו דבר עם סעד ההערכה. הבחירה אם לפנות לבית המשפט אם לאו נתונה בידו ולכל היותר בחירה זו מביאה בחשבון את הסיכון כי תובענתו תדחה וכי ישא בהוצאות ההתדיינות. גם סיכון זה יכול ויהא מופחת בשל נכונות הרשות לנירות ערך לממן חלק מהוצאות אילו כפי שמאפשר החוק וכפי שהתחייבה רשות נירות הערך במקרה שבפני. לא בדילמת האסיר עסקינן לטעמי כי אם בכימות "הלחץ למכור". המיעוט עלול להענות להצעה גם אם אינה לטעמו לא משום שהוא סבור כי האחרים יעתרו להצעה אלא משום שמניית מיעוט מדרך הטבע שווי יצנח. שעה שפותחה דילמת האסיר, יצר פיתוח מודל זה חרב פיפיות. תאורית דילמת האסיר מניחה חוסר ידיעה של המחליט לגבי שאר המחזיקים בנירות הערך, הניצעים. הכרותו עם תאורית דילמת האסיר למעשה משמיטה את הבסיס לאותה תיאוריה באשר למד הניצע כי עליו לקבל החלטה בהתאם לשיקוליו הוא ולא בהסתמך על חששו מהחלטות חבריו הניצעים. יתכן כי ניתן לטעון בזכות אותה תאוריה כי לא ניתן לנטרל לחלוטין, בנסיבות שאכן יש בסיס לחשש "דילמת האסיר" כבארה"ב כאמור, את השפעת נטילה במכלול השקולים של הפרט, את מה שהוא מניח שיהיו שיקולי רוב הניצעים. אולם המודל המוחלט שביקש המבקש כאן להציג בחוות דעתו , הקובע כי תמיד החלטת הניצע תהא מושפעת בעיקרה בשל אותה דילמה , אין אני נכון לאמץ. הן מהטעם שדומני כי הצעת הרכש המלאה במתכונת החוק בעת שפורסמה הצעת הרכש המלאה שבכאן, יוצרת ביחד עם סעד ההערכה מצב שלwin win situationכאמור, והן משום שתאורתית, עם פרסומה של אותה תאוריה כלכלית והפנמתה בקרב ציבור המשקיעים, פחת משקלו של חששו של היחיד באשר להחלטת הרוב. באשר "ללחץ למכור" הנובע מהחשש להפוך מיעוט נדחק חסר יכולת השפעה , אינני מתעלם מחשש זה אולם המיעוט מודע למגבלות כוחו. מניית המיעוט נושאת בגבה הן את יכולתו המוגבלת של בעלה והן את כוחו של הרוב בעל 90% מהון המוקצה של החברה לכפות את רכישתה בהתקיים תנאי הסעיף. המחזיק במנית מיעוט מודע או צריך שיהא מודע למגבלות אילו בבעלותו. העצמת כוחו של המיעוט בדרך של כימות חשש היוותרות המיעוט כמיעוט נדחק עלול להטות שוב את הכף להמנעות מהשתלטיות ראויות. זאת ועוד, עצם היכולת לפנות לקבלת סעד ההערכה מנטרל במידה רבה את החשש האמור. שהרי אם יסתבר כי אכן הוצעה הצעה במחיר שאינו הוגן , רשאי בית המשפט לקבוע כי על המציע לשלם מחיר גבוה יותר. משכך המציע, המודע לכך, ימנע מהצעת תמורה נמוכה מדי שהעלולה להביא לחיובו בתשלום. פרסום הצעת רכש מלאה במחיר הוגן מבלי "לנצל" את חששו של המיעוט למכור, תמנע סיכון חיוב המציע בסכומים בלתי ידועים. רכישת סיכון זה מהווה לדידי תמריץ נוסף לגיבוש הצעה הוגנת ומאזנת חלק משוויו של "החשש למכור" . הכל ובלבד שהדברים מתנהלים בתום לב ובדרך מקובלת וראה ה"פ(ת"א) 485/03 עטר ואח' נ. נצבא חברה להתנחלות בע"מ ואח' החלטה מיום 5.2.2004 www.nevo.co.il. המחוקק אימץ את תאורית "הלחץ למכור" שעה שקבע צורך בהסכמת רוב המיעוט הניצע כדי לאפשר את כפיית המכר ובקביעת סעד ההערכה. (L.A. Bebchuk, Towards Undistorted Choice and Equal Treatment in Corporate Takeovers , 98 Harv. L Rev. 1695 (1985)וכן ראה חביב סגל, שם ,עמ' 417 ועמ' 556 .
7. מקרה דנן המבקש נתלה בהערכת שווי פנימית שקיבלה החברה מאת משרד רואי חשבון שהוא מן השורה הראשונה של העוסקים בתחום. הואיל ועל פי הערכה זו שווי המניה עולה לאין שיעור על שוויה הנסחר, הרי שיש בכך אינדיקציה לכאורית בצורך בבחינת הוגנות המחיר שבהצעת הרכש. אלא שהערכה זו נבחנה על ידי גורם בלתי תלוי ונדחתה על ידי אותו גורם. אין חולק כי הערכת השווי הוזמנה מתוך מטרה להגדיל את האשראי הבנקאי של החברה. הבנק אשר בחן את ההערכה לא קיבל את התחזיות האופטימיות ובחר שלא להגדיל את מסגרת האשראי על בסיס אותה חוות דעת. המבקש לא מציג שום אינדיקציה אחרת התומכת בנכונות אותה הערכת שווי. דוקא אי קבלתה על ידי המוסד הבנקאי שלמענו הוכנה מעיד על אי סבירותה. שווי המניה על פי אותה חוות דעת כה סוטה מהתנהלות שווי המניה בחצי השנה שקדמה להצעת הרכש עד כי ניתן לומר שאותה קביעה , לא רק שנדחתה על ידי גורם שלישי בלתי תלוי אלא היא בבחינת סטייה כה גדולה שיש להתעלם ממנה, גם לו היה מקום לבחון את מחיר המניה ושוויה על פי מודלים כלכליים שונים. נתון החורג באופן ניכר מחייב את בית המשפט לבחון אותו בקפידה. שילובו של נתון חריג בעת בחינת הוגנות ההצעה עלול ליצור corpotion of valuation( ראה גם חביב סגל , שם, עמ' 594) בהעדר עיגון ממשי לנתון חריג ראוי שלא להביאו בכלל חשבון. עוד יוער כי המבקש אישר במהלך עדותו כי במהלך כל תקופת החזקתו במניות החברה (10 שנים), מעולם לא עלה שווי המניה לערך גבוה כפי הערך הנגזר מהערכת השווי לה הוא טוען. בלשון זהירה אומר כי שוק ההון בארץ ובעולם ידע הערכות שווי של חברות כאילו ואחרות למכביר וכאמור , כל עוד לא מתבצעת עיסקה קונקרטית, הן בגדר הערכות מושכלות טובות או טובות יותר...
8. הואיל ולגישתי בשלב הבקשה לאישור התובענה כייצוגית אין לבית המשפט אלא להזקק לבחינה לכאורית באשר להוגנות מחיר הצעת הרכש המלאה כאשר על המבקש להוכיח חוסר הוגנות לתמוך עמדתו בראיות של ממש בפרט כאשר הצעת הרכש זהה או גבוהה ממחיר השוק של המניה. מקום שהמבקש נושא בנטל להוכיח חוסר הוגנות ההצעה תבחן הוגנותה במהלך בירור התובענה העיקרית וראה עניין עטר לעיל. מקבולת עלי עמדת המשיבה כי המבקש כי תובענתו לסעד הערכה תשמש כתביעה יצוגית, צריך שיגבה את בקשתו בחוות דעת אשר קובעת במפורש כי מחיר הצעת הרכש אינו הוגן. המבקש דכאן אמנם נעזר בחוות דעת אולם זו התמקדה בתאורית דילמת האסיר בעוד נתונים ממשיים בקשר עם שווי המניה, אגרת החוב או שווי החברה , לא נדונו בה. המבקש סבר כי לא ניתן בשלב זה להגיש חוות דעת לגופה של ההערכת נייר הערך בשל העדר די מידע. המידע המצוי בידי הציבור, מידע שחשיפתו מעוגנת בדין, אמור להיות בו די כדי לאפשר לציבור ובכלל זה למבקש או למומחה מטעמו, להעריך את שווי הנכס שברשותו שהרי על סמך מידע זה אמור המשקיע בעת פניה לציבור, להשתית את החלטתו באם להשקיע ,להמשיך להחזיק בהשקעתו או למכרה. המידע המצוי בידי הציבור משמש את שוק ההון , את האנליטסים, את הסוחרים בבורסה, את מנהלי תיקי ההשקעות וכיוצא בזה.
9. שעה שהרגולטור, רשות נירות הערך, אינו מוצא פגם בגילוי המידע, טענה בדבר מידע פנים או מידע נסתר או כל פגם אחר, מצריכה מידת הוכחה גדולה מאם הטוען לכך. במקרה דנן הצעת הרכש נבחנה על ידי הרשות האמורה. פורסם מפרט מתוקן בקשר עם שעור הניצעים הנדרשים להענות להצעה בשל כשלונה של המציעה להחזיק עד 90% ממניות החברה. במפרט המתוקן פורטו עיסקאות שנעשו מחוץ לבורסה. משמא שהחברה עמדה בדרישות הרגולטור בדבר מסירת מלא המידע הנדרש על פי דין בקשר עם כך גם בלא צירוף הערכת השווי עצמה למפרט הצעת הרכש. יתכן כי לו היתה הערכת השווי משמשת את החברה לשם גיוס אשראי היה מקום לאפשר לניצעים ללמוד על סמך מה ניתן אותו אשראי אולם דומני כי בנסיבות של דחיית הערכת השווי בידי גורם בלתי תלוי, די בפרסום מסקנותיה בצד ציון עמדת הבנק בקשר אליה (ראה סעיף 8.8.1 למיפרט מתוקן להצעת הרכש מלאה. נספח ד לכתב התביעה).
10. כך באשר לנטל המוטל לדידי על המבקש להוכיח חוסר הוגנות. יחד עם זאת, בהצעות רכש מלא וביתר שאת בהצעות רכש אחרות, אין זה בלתי נמנע כי המציע או דירקטוריון החברה , בהתאם לנסיבות ולהיקף חובות הדירקטור בהקשר זה יצטיידו בחוות דעת בדבר הוגנות מחיר ההצעה. נוהג זה התפתח בארה"ב שלא בכדי. המחוקק בישראל מסר בידי הניצעים את היכולת להגיש תובענה , הן בשם הניצעים מסרבי ההצעה והן מקבליה לפנות לבית המשפט בבקשת סעד הערכה. חוות דעת בדבר הוגנות ההצעה תפחית במידת מה את הסיכון הטמון ביכולת זו של הניצעים. באופן זה הן המציע והן הדירקטוריון פועלים במתחם ברור יותר תוך הפחתה כאמור של סיכונים. צרוף חוות דעת בדבר הוגנות ההצעה למפרט הצעת הרכש יסייע אף לניצעים לגבש החלטה בקשר עם ההצעה. מבחינת הדין הרצוי דומה כי חוות דעת בדבר הוגנות ההצעה נדרשת ביתר שאת כאשר מדובר בניירות ערך בעלי היקף סחירות נמוכה בתקופה שקודם להצעה. דומה כי ראוי כי המחוקק או מחוקק המשנה ורשות נירות הערך ישקלו נושא זה. ודוק, זהו נוהל רצוי מעשית אולם עמדתי הינה כי בפניה לבית משפט, על הטוען לחוסר הוגנות המחיר, להוכיח חוסר הוגנות זו. אין האמור גורע מדעתי כי שווי השוק הוא השווי שממנו תחל בחינת ההצעה, נקודת המוצא, בכפוף לדברים שפורטו לעיל.
כאמור לגישתי, מחיר השוק יהא נקודת המוצא לבחינת הוגנות ההצעה וזאת בהתחשב כאמור באמור לעיל ומתוך ראיית החברה כ Going Concern. הפיכת חברת ציבורית לפרטית נועדה על פי ציפיות המשתלט, למקסם את יכולתה של החברה להשיא רווחים לטובת המנויים בסעיף 11 לחוק החברות. על רקע זה חילוץ שווי החברה כמו גם שווי מניותיה בהתאם לנכסיה כאילו אגב פירוקה מרצון, הכל בשל מרכיב הכפיה הכלאורי, מנוגד לתפיסה זו של יעול שוק ההון. פירוק החברה הינו המתתה בעוד השתלטות לגיטימית על החברה כוונתה התחלה חדשה , לידתה מחדש. כתוצאה מכך, השווי הנכסי של החברה שהוא מרכיב אחד בסל המרכיבים שיש לבחון ולשקלל בשעת בחינת שווי הוגן , יהא כאמור רכיב בתוך מכלול ולא חזות הכול - הכול בנסיבותיו של כל מקרה. זאת ועוד, זכויות בעל המניה בפירוק בהיבט שוויין הכלכלי , הן שיוריות. הציפיות בהשקעה במניה אינן לנכסי החברה בפירוק אלא לפוטנציאל הגלום בחברה כעסק חי . זכויות בעל המניות לחלקו היחסי בעת פירוק מיתרת מסת הפירוק נועד כלכלית לשמש כהגנה להשקעתו. אין לומר כי לבעל המניות ציפייה לנכסי החברה בפירוק באשר השקעתו אינה בנכסי החברה אלא במניותיה וציפיותיו הן כי החברה תשיא רווחים והשקעתו תניב תשואה בין באמצעות עלית ערך החברה והמניה בעקבות זאת ובין בשל חלוקות דיבידנד . ציפיות סבירה היא כי החברה לא תגיע למצב של פירוק ועל כן אין להשוות את הפיכת החברה מציבורית לפרטית להפסקת פעילותה. ראה חביב סגל, שם, עמ' 606 -607.
11. אמנם בשלב זה אין בית משפט נדרש לקביעה כיצד יבחן מהו המחיר ההוגן, כל עוד לא הוכח לכאורה חוסר הוגנות אולם פטור בלא כלום באשר לאופן הבחינה אי אפשי. בעניין זה נכון לטעמי לאמץ את אמות המידה שנקבעו בדין האמריקאי. שקלול כל מקור שהוא שאינו ספקולטיבי המוכר בקהילת המימון, יהווה הערך המשוקלל של מקורות אילו, בסיס להערכת השווי. מבלי למצות את אותם מקורות נזכיר אחדים: שווי נטו של נכסי החברה net asset value (כעסק חי), שווי השקעות, שווי תזרים הכנסות מהוון, שווי תוכניות עסקיות קונקרטיות, שווי מזומנים לחלוקת דיבידנד ועוד. אין לקבוע אמות מידה אחידות בעניין זה והבחינה תביא את שוויה האינהרנטי של החברה בכל מקרה ומקרה לגופו. עסקאות שבוצעו מחוץ לבורסה עובר להצעת הרכש בהחלט יכולות שישפכו אור על שווי המניה. על מנת לבחון את משקל עסקאות אילו יש ללמוד את נסיבות עריכתן. עסקאות המשקפות ערך מוסף לרוכש בשל רכישת השליטה אינן בהכרח יכולות להצביע על שווי מניות המיעוט. יש לזכור כי מי שרכש שליטה בחברה כדי 90% אינו מחויב לרכוש את יתרת המניות. במצב דברים זה יכולתו של המיעוט לממש את החזקתו תהא בתוך השוק בו הוא פועל, קרי בבורסה. אמנם נתונה אזי לבעל המניות היכולת לבחור את עיתוי המכירה ורשאי הוא שלא למכרן. שווי שלילת יכולת זו , דהיינו כפיית המכירה, אינה זהה לשווי רכישת השליטה. במקרה דנן הפער בין עיסקאות שביצעה המשיבה קודם להצעת הרכש לשווי התמורה שבהצעת הרכש אינו מעיד כי הצעת הרכש מהווה מחיר שאינו הוגן ביחס למחיר השוק.
12. בחינת שווי המניות כמו גם אגרות החוב הניתנות להמרה בתקופה קודם להצעת הרכש מעידה כי פערים שהיו בשווים אילו ביחס להצעת הרכש גם הם אינם משמעותיים דיים על מנת לגזור חוסר הוגנות לכאורית בהצעה:
במקרה דנן מחיר המניה ביום פרסום מפרט הצעת הרכש בבורסה ( 22.10.2001 ) היה 1.482 ₪ למניה. ממוצע מחיר המניה בששת החודשים שקדמו לתאריך המיפרט היה 1.66 ₪ למניה. ביום 30.7.2001 רכשה המציעה 3.6% מההון המונפק של החברה במחיר 1.85 ₪ למניה והעניקה אופציית PUT שאיפשרה לחייב אותה לרכוש עוד 1.6% מההון המונפק באותו מחיר וכך עשתה ב18.10.2001. כזכור רכישות אילו הביאוה לשליטה של 90.58% מהחברה (מה שגרם לתיקון המיפרט והעמדת שיעור הניצעים הנענים להצעה כתנאי להשלמתה על 5% מהון החברה ולא על רוב המחזיקים מן הציבור). שווי עיסקאות אילו מגלם בתוכו את שווי רכישת השליטה לרמה זו. אין מקום להביא בכלל חשבון את שווי המניה הנגזר מהערכת השווי הפנימית. המחיר שהוצע למניה במפרט הצעת הרכש המלאה היה 1.55 ₪ למניה , ב 4.72% מעל מחיר הבורסה באותו יום. שקלול ממוצע של ממוצע מחיר המניה כאמור ומחירה בבורסה באותו יום מביא לסך 1.57 ₪ למניה. הפחתת מחיר פרמיית שליטה מוערכת בתוספת של 15% מעמיד את שווי המניה בנטירול מרכיב השליטה בעיסקאות הרכישה מחוץ לבורסה על סך 1.57 ₪ למניה. אף אם נאמר כי פרמיית השליטה תוערך רק בשווי של 10% תוספת - יוביל הדבר לשווי של 1.665 ₪ למניה. (פרמיית שליטה בשיעור של 4-5 אחוז כעמדת המבקש דומה כי אינה מעוגנת במציאות שוק ההון). אם נשקלל את המחיר הממוצע למניה בתקופה האמורה (ולא הובאו נתונים שונים או לפרקי זמן אחרים על ידי המבקש) ביחד עם העסקאות מחוץ לבורסה המכילות בחובן פרמיית שליטה, מוביל למסקנה כי בנסיבות אילו אין לומר כי שווי מחיר הצעת הרכש המלאה אינו הוגן בהעדר כל נתון לסתור מטעם המבקש. היות מחיר הצעת הרכש גבוה ממחיר הבורסה אינו מעיד, כגישת המבקש, כי שווי החברה גבוה משוויה כשמשתקף במחיר מניותיה בבורסה. המחיר הגובה משקף את מרכיב הכפיה שבהצעת הרכש המלאה את אלמנט "הצורך למכור" והרצון להציע שווי הוגן. לא אחת מחיר מניה אינו משקף את שווי החברה או את שווי נכסיה, כפי שפורט אולם על המציע להציע מחיר הוגן בגין נייר הערך הנרכש, מחיר שהיה יכול לצפות לו המחזיק בניר הערך במכירה ממוכר מרצון לקונה מרצון בתוספת מרכיב הכפיה.
באשר לאגרות החוב (מבלי להביע עמדה אם המחזיקים בהם היו זכאים להכלל בקבוצה אם לאו) - ממוצע מחיר אגרות החוב בשלשת החודשים שקדמו ליום המפרט היה 1.621 ₪ בתוספת הפרשי הצמדה וריבית שנצברה עד ליום המפרט היה השווי 1.694 ₪ . מחיר אגרת החוב ביום פרסום המפרט בברוסה (שער סגירה) עמד על 1.619 ₪. מחיר הצעת הרכש היה 1.694 ₪ לאגרת. מחיר הזהה למחיר השוק. בהעדר נתון לסתור, לא הוכחה לכאורה חוסר הוגנות במחיר ההצעה.
13. אשר על כן , המבקש לא נשא בנטל לשכנע ולו לכאורה, כי הצעת המשיבה היתה בלתי הוגנת. משכך אין אני נדרש לשאר נקודות שמעלה הבקשה, לרבות באשר לגודל הקבוצה וזהותה וכיוצא באילו כפי שפורט לעיל. בהעדר יסוד לבקשה גם דינה של התובענה לסעד ההערכה גופה להדחות כאשר בעניין זה תמים דעים אני עם המבקש כי עיקרה היותה ייצוגית . משעה שלא הוכחה ולו לכאורה חוסר הגינות מחיר ההצעת הרכש, לא בא המבקש בשמו ובשם הקבוצה לה הוא טוען, בשער סעד ההערכה שבחוק ועילת התביעה חסר בסיס היא על פניה. על כן דין התובעה להדחות.
14. התובענה ובכלל זה הבקשה נדחות. המבקש ישא בהוצאות המשיבים בסך 5,000 ₪ ובשכר טרחת עורך דינם בסך 67,000 ₪ בתוספת מע"מ. הכל נושא הפרשי הצמדה וריבית מהיום אם לא ישולמו סכומים אילו בתוך 30 יום.
ניתן היום ב' באב, תשס"ה (7 באוגוסט 2005) שלא במעמד הצדדים

פסקי דין נוספים של עורכי הדין


המידע באתר זה אינו מהווה ייעוץ משפטי או תחליף לו וכן עלולים להיות טעויות או אי דיוקים במידע המתפרסם. לכן באחריותך לבדוק את אמיתות המידע המוצג באתר וכן אין להסתמך על מידע זה בשום דרך שהיא. למען הסר ספק, התוכן המוצג באתר הוא באחריות המפרסם/עורך הדין כותב המאמר בלבד. כל המסתמך על המידע בכל דרך שהיא עושה זאת על אחריותו בלבד ומסיר מכותבי המאמרים ו/או מהאתר ו/או מפעיליו כל אחריות. הגלישה באתר הינה בכפוף לתנאים המופיעים בתקנון האתר
פורטל עורכי דין - law4all.co.il | אינדקס עורכי דין | מאמרים משפטיים | פסקי דין | ספקי שרות לעורכי דין |

פסקי דין


האתר נבנה ע"י 2all בניית אתרים